Nous pensions que la crise financière de 2007-2008 a établi la norme d'un choc mondial sauvage. Mais cette crise a mis plus de 12 mois à se propager des banlieues surdimensionnées de Californie et du sud de l'Espagne aux centres financiers du monde. La pandémie de coronavirus n'a pris que trois mois pour engloutir d'abord la Chine, puis l'Europe et l'Amérique du Nord. Alors qu'il a balayé l'ouest, il a déclenché une crise économique dont la violence devrait dépasser tout ce que nous avons vu précédemment.

Le choc mondial a une chronologie inégale. En Occident, c'est le virus qui a déclenché la crise financière. Dans les grands marchés émergents de l'économie mondiale, comme le Brésil, l'Argentine, l'Afrique subsaharienne, l'Inde, la Thaïlande et la Malaisie, le virus n'a pas encore atteint sa pleine puissance. Pour eux, l'onde de choc financier est en avance sur la maladie. Dos à dos, les deux crises menacent de créer un maelström écrasant pour les marchés émergents dont l'impact sur l'économie mondiale sera bien plus important que n'importe quel président voyou américain ou guerre commerciale.

Avec leurs populations à risque, leurs finances publiques tendues et les marchés financiers en ébullition, de nombreux pays émergents et pays en développement sont confrontés à un énorme défi. Auront-ils les ressources nécessaires pour relever le défi ? Sinon, où chercheront-ils une aide extérieure dans un monde de plus en plus divisé et multipolaire dans lequel les États-Unis, l'Union européenne et la Chine ont tous traversé une fermeture sans précédent ?

L'Afrique du Sud est en tête de liste des pays vulnérables. Le nombre de virus en Afrique du Sud se dirige rapidement vers un point de basculement. Son système de santé est tendu dans le meilleur des cas avec une population de 7,7 millions de personnes vivant avec le VIH. Un verrouillage a été déclaré. Les militaires sont appelés. Pendant ce temps, le rand s’effondre et la dette souveraine de l’Afrique du Sud a été ramenée par les agences de notation au statut d’ordure. Au Brésil, une autre des superstars de l’ère de la mondialisation, le cercle restreint du président Jair Bolsonaro est infecté. La monnaie chancelait avant même que Bolsonaro ne décide de rejeter toute approche stratégique du virus. Le Chili, la Thaïlande et la Turquie ont tous été repoussés. La restructuration de la dette si nécessaire de l’Argentine a été interrompue. Le marché boursier indien plonge, son taux de change a chuté et ses banques sont sous pression. Pendant ce temps, son industrie technologique en plein essor et ses centres d'appels sont paralysés. (Si votre réclamation d'assurance aux États-Unis est bloquée, ne soyez pas surpris. Les employés de back-office à Bengaluru qui traitent normalement vos documents n'ont pas les ordinateurs portables qui leur permettraient de continuer à travailler à domicile pendant le verrouillage massif de l'Inde .)

Le choc a porté un coup non seulement aux marchés boursiers et aux obligations d'État. Il a également touché les matières premières. L'un des principaux déclencheurs de la grande vente a eu lieu le 6 mars, lorsque les pourparlers sur le pétrole entre l'Arabie saoudite et la Russie ont échoué. Depuis lors, le dumping incessant des principaux producteurs a fait baisser les prix. Les nouveaux arrivants coûteux dans les champs de schiste des États-Unis sont leur victime prévue. Mais pensez aux autres exportateurs de pétrole. Pensez au Nigeria désespérément pauvre. Pensez à l'Algérie fragile, où le pétrole et le gaz représentent 85% des recettes d'exportation.

Pour comprendre les facteurs en jeu dans ce dénouement géant des investissements dans les marchés émergents, considérons une proposition commerciale emblématique de la mondialisation du XXIe siècle: une grande entreprise du monde émergent offrirait 500 millions de dollars d'obligations de sociétés offrant un rendement légèrement supérieur à ceux disponibles sur le marché américain bondé. L'ampleur de l'émission signifiait qu'elle était incluse dans un indice international d'obligations influent tel que l'indice des obligations de marché émergent de J.P.Morgan, qui depuis 2007 est utilisé par les investisseurs institutionnels de l'Ouest pour diversifier leurs portefeuilles. Les gestionnaires de fonds accepteraient volontiers le rendement supérieur offert par les sociétés asiatiques et latino-américaines dont les bilans étaient souvent gérés de manière plus conservatrice que leurs homologues occidentaux audacieux. L’emprunteur des marchés émergents a profité de la marge entre les coûts de financement aux États-Unis et les taux de rendement à gagner dans les économies à croissance rapide d'Asie ou d'Amérique latine. Dans le même temps, les devises dans lesquelles opérait l’emprunteur des marchés émergents s'apprécieraient probablement par rapport au dollar, ce qui éroderait le coût du prêt.

Pour financer l'accord, vous n'auriez jamais besoin de mettre le pied aux États-Unis. D'énormes volumes de crédit libellé en dollars circulent en dehors des États-Unis. De telles transactions sont conclues dans des endroits tels que Dubaï, Singapour et Hong Kong, nœuds clés de l'échange mondial de créances et de dettes en dollars. Les porte-drapeaux de ce monde globalisé étaient les émirats d'Emirates et de Cathay, d'énormes compagnies aériennes internationales n'ayant pas de marché intérieur à appeler.

Entre 2007 et 2019, la valeur de la dette des entreprises des marchés émergents négociée à l'échelle internationale a presque quintuplé, passant de 500 milliards de dollars à 2,3 billions de dollars. Et, sur une période similaire, les investisseurs étrangers ont acheté un quart des obligations souveraines en monnaie locale émises par les gouvernements des marchés émergents, aidant notamment à payer pour une nouvelle infrastructure impressionnante. Les observateurs de l'économie mondiale avertissent depuis un certain temps que cette montagne de dette mondiale recèle des risques. Cela est particulièrement vrai pour les soi-disant emprunteurs frontières, pays à faible revenu et à haut risque, dont la dette commerciale en devises fortes a triplé au cours des cinq années précédant 2019 pour atteindre plus de 200 milliards de dollars. Fin 2019, près de la moitié des pays les plus pauvres du monde étaient déjà en situation de surendettement.

Aujourd'hui, toute la logique de l'investissement sur les marchés émergents est inversée. Alors que les investisseurs courent partout pour la sécurité, le dollar a bondi, rendant les dettes en dollars plus chères. Les prix des produits de base ont chuté. Avec la fermeture de la Chine, de l'Europe et des États-Unis, les exportateurs de produits manufacturés et de produits de base n'ont personne à qui vendre. Pas étonnant que les marchés boursiers de Jakarta à Sao Paulo soient en chute libre. Emirates, la compagnie aérienne emblématique de la mondialisation, a fermé ses portes. Au cours de la semaine dernière, de gigantesques efforts budgétaires et monétaires ont insufflé un coup de fouet aux marchés boursiers. La vente a été trop massive pour que les investisseurs ne recherchent pas de bonnes affaires. Une énorme injection de liquidités en dollars a poussé le dollar hors de ses sommets. Mais la récession actuelle dans les économies développées du monde ne fait que commencer et la pandémie n’est même pas encore arrivée en force sur les marchés émergents.

La pandémie n'est pas le premier choc auquel les marchés émergents ont récemment été confrontés. Au cours des dernières décennies, le flux gigantesque d'investissement et de commerce qui a interconnecté l'économie mondiale comme jamais auparavant a fait l'objet d'interruptions répétées.

Il y a eu la dangereuse crise miniature en Chine en 2015, lorsque le marché boursier s'est effondré, la devise a glissé et 1 billion de dollars ont fui le pays. Un an plus tôt, les prix du pétrole et d'autres prix des matières premières se sont affaissés, provoquant une onde de choc chez les producteurs de matières premières. Pour de nombreux marchés émergents, le ralentissement général a commencé en 2013 avec la soi-disant crise de colère, lorsque les rumeurs d'un resserrement de la politique de la Réserve fédérale américaine ont fait reculer l'argent aux États-Unis à la recherche de taux d'intérêt plus élevés. Depuis, de nombreuses devises des marchés émergents ont dérapé.

Le prélude à la crise effrénée a été l'énorme vague de liquidités en dollars déclenchée sur l'économie mondiale par la Fed pendant le mandat du président Ben Bernanke. Cela a commencé avec la crise financière de 2008. Les marchés émergents, à l'exception notable de la Corée du Sud, ont généralement été épargnés par les crises bancaires de cette année. Le choc pour eux a pris la forme de ce qui était jusque-là l'effondrement le plus important et le plus soudain du commerce mondial. 2020 le dépassera facilement. Ce qui a sauvé les marchés émergents en 2008 a été, entre autres, le gigantesque stimulus fourni par Pékin. La Chine a lancé une expansion du crédit aux proportions en temps de guerre, confirmant le rôle qu'elle avait de plus en plus joué depuis le début des années 2000 en tant que moteur de la croissance mondiale. La Chine a également tiré l'économie mondiale d'une phase antérieure de turbulences qui a duré la période comprise entre la crise financière asiatique de 1997, l'implosion de la Russie en 1998 et l'effondrement de l'Argentine en 2001. La crise en Argentine a été particulièrement grave, entraînant la fermeture du tout le système bancaire national, les émeutes de masse et l'évacuation du président humilié par hélicoptère.

Depuis les années 90, en somme, autant que les marchés émergents ont profité de la mondialisation, ils ont également dû faire face à une volatilité intense. Les crises de 1998 et 2001 ont profondément marqué la Russie et l'Argentine. Ce que nous avons vu ces derniers mois, cependant, est sans précédent, car il s'agit d'une vente globale et presque aveugle à une échelle gigantesque.

Il existe un manuel pour un choc externe de ce type. Ce n'est pas ce que nous appelions le Consensus de Washington, la version vierge du marché libre de la mondialisation des années 1990. Cette approche a été enterrée pour de bon à la suite de 2008. Des mesures qui auraient pu être considérées comme scandaleuses, telles que le contrôle des capitaux pour limiter les entrées et sorties de fonds, ont depuis été approuvées non seulement par des gouvernements nationaux désespérés, mais par l'International Monetary Fonds (FMI).

Au cours de l'été 2019, pas moins d'autorité que la Banque des règlements internationaux (BRI), le club international des banquiers centraux, a publié un résumé franc de la façon dont les marchés émergents hautement mondialisés ont appris à gérer les risques financiers. Ce conseil comportait trois volets. Premièrement, les gouvernements nationaux devraient utiliser d'importantes réserves de devises pour fournir des dollars à leurs systèmes financiers et ralentir une dévaluation excessive de leurs devises. La BRI conseille ensuite des interventions réglementaires préventives dans les bilans des sociétés – banques, fonds financiers et sociétés industrielles telles que les sociétés pétrolières – qui sont suffisamment grandes pour bouleverser l'économie nationale. Enfin, pour endiguer un mouvement excessif de capitaux, la BRI, comme le FMI, admet que des contrôles de capitaux peuvent être nécessaires. Pour la BRI et le FMI, approuver le contrôle des capitaux, c'est, comme l'a fait remarquer l'économiste, un peu comme si le Vatican accordait sa bénédiction au contrôle des naissances; la suppression des contrôles des capitaux a été la politique totémique de la mondialisation des années 1970 aux années 1990. Mais les preuves des dernières décennies sont indéniables. Les risques d'une intégration financière illimitée sont tout simplement trop grands, surtout à une époque où la Fed, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon mènent une politique monétaire massivement expansive.

Bien que ni la BRI ni le FMI ne le disent en tant de mots, ce sont précisément les types d'outils que Pékin a utilisés pour gérer l'essor de l'économie chinoise depuis les années 1990. C'est le « Consensus de Pékin » qui n'ose pas prononcer son nom. Les Chinois ont fixé un standard élevé et la crise actuelle met le modèle à rude épreuve.

De nombreux marchés émergents ont suivi l'exemple chinois en accumulant d'importantes réserves de devises, bien que l'Afrique du Sud et la Turquie en particulier soient faiblement armées compte tenu de leurs dettes en cours. Quant à la recommandation de contrôler les risques dans les bilans des entreprises – la gestion dite macroprudentielle -, c'est toujours une proposition difficile en termes politiques. Les banques sont influentes et politiquement bien connectées. D'énormes sociétés d'État telles qu'Eskom en Afrique du Sud, Petrobras au Brésil et Pemex au Mexique génèrent des risques difficiles à gérer. Enfin, recourir au contrôle des capitaux lorsqu'un pays est sous pression est une entreprise risquée, car elle peut effrayer le marché et intensifier encore les mouvements de capitaux qu'il tente de calmer. La situation des marchés émergents est rendue encore plus difficile à gérer par le fait que les marchés financiers de Londres et de Wall Street tournent et que les principales économies du monde sont en chute libre, ou à peine échappées. Dans un monde qui traverse un choc massif et simultané, quel est le point de force sur lequel les marchés émergents doivent s’ancrer ?

Compte tenu des crises en Occident, on pourrait supposer que les décideurs économiques occidentaux se sont exclusivement concentrés sur les problèmes intérieurs. Mais l'intérêt de l'Occident et des États-Unis en particulier pour la mondialisation est immense. Ces dernières années, les marchés émergents ont contribué de plus en plus à la croissance économique mondiale. En 2017, les entreprises du S&P 500 ont généré 44% de leurs ventes en dehors des États-Unis. Dans les centres financiers de Londres et de Wall Street, le risque de contagion financière – une métaphore virale soudain très appropriée – est réel. Si les efforts des principales économies pour contenir la pandémie sont entravés par une crise financière, cela prolongerait la catastrophe humanitaire et ralentirait le processus de restauration de l'économie mondiale.

Que peut faire l'Occident ? Déclarer une paix commerciale serait utile, tout comme remettre les économies de l'Europe et des États-Unis sur pied. Mais ce sont des projets à moyen terme. La nécessité urgente, compte tenu du type de crise financière que nous avons constatée depuis le début de 2020, est de garantir que les marchés émergents puissent répondre à leurs besoins de financement en dollars et défendre les attaques contre leurs taux de change, en particulier avec le dollar américain, dans lequel leurs sociétés ont emprunté des milliards, sans épuiser leurs réserves financières.

Lors de la précédente crise financière, les deux principaux moyens de canaliser la liquidité du dollar vers les marchés émergents étaient la Fed et le FMI. En 2009, la Fed a offert au Mexique, au Brésil, à la Corée du Sud et à d'autres pays des lignes de swap de liquidité en vertu desquelles les banques centrales se sont mutuellement crédité des rations de leurs devises respectives. Des dollars pourraient ainsi être reversés au système financier des bénéficiaires. Ces dernières semaines, ces lignes de swap ont été rétablies et le Brésil, le Mexique et la Corée du Sud sont à nouveau les trois principaux marchés émergents sélectionnés pour inclusion. Les mesures prises à ce jour ont entravé la hausse spectaculaire du dollar. Mais le Mexique continue d'être soumis à un stress extrême. Dans son cas, la seule option peut être une aide plus directe des États-Unis, à laquelle l'économie mexicaine est attachée de façon ombilicale.

Le Brésil, le Mexique et la Corée du Sud ont été inclus en raison de leur taille, du fait que leurs décideurs jouissent de la confiance de leurs homologues aux États-Unis et du potentiel de retour de l'économie américaine. Parmi les autres membres du G-20, il est surprenant, compte tenu de sa taille et de la sophistication de ses politiques, que l'Indonésie n'ait pas été incluse cette fois-ci. Nous ne savons pas quels débats ont eu lieu au sein de la Fed, mais il semblerait probable que l'Inde, la Turquie, l'Afrique du Sud et la Thaïlande ont été écartées par une combinaison de la fragilité de leurs finances, des doutes sur l'autonomie de leurs banques centrales, leur interconnexion limitée avec les États-Unis et leur capacité à déployer d'autres outils tels que les contrôles des changes pour limiter les sorties.

Outre le soutien direct de la Fed, le FMI reste le dernier recours.

Après la controverse suscitée par ses interventions dans les crises financières asiatiques de la fin des années 90, le FMI a connu une profonde crise de légitimité. Ses intrusions dans la souveraineté d’États comme l’Indonésie suscitaient un profond ressentiment. En 2007, la liste des emprunteurs du fonds était réduite à une poignée. Son budget a été réduit et son personnel a diminué. Il a même été question d'abolir complètement le FMI. La crise de 2008 a sauvé le fonds. Pour ceux qui ne font pas partie du cercle enchanté de la liquidité en dollars fournie par la Fed, le FMI a déployé une gamme de programmes pour fournir un financement supplémentaire. Le permettre était l’une des premières tâches importantes du G-20, qui a décidé lors de son deuxième sommet des dirigeants à Londres au printemps 2009 de porter le financement du FMI à 750 milliards de dollars. Aujourd'hui, le FMI, sous une nouvelle direction, se prépare à offrir ces fonds si nécessaire. Qui sera son premier client ? On aurait pu s'attendre à ce qu'une file d'attente se forme, mais il n'y aura aucune urgence parmi les emprunteurs potentiels, dont la plupart considéreront probablement un voyage au FMI comme une épreuve humiliante. Les premiers en ligne seront probablement les « marchés frontières » les plus pauvres et les plus désespérés. L'Afrique subsaharienne pourrait bien faire face à une nouvelle crise de la dette comme celle qui a abouti à la campagne d'allégement de la dette du début des années 2000. D'autres peuvent attendre plus longtemps qu'il n'est bon pour eux de demander de l'aide. D'où les appels urgents des économistes du développement au FMI pour qu'il émette 500 milliards de dollars en droits de tirage spéciaux (DTS). Le DTS émis par le FMI est la chose la plus proche que nous ayons d'une monnaie mondiale universellement acceptable non liée à une banque centrale nationale. Donner des crédits de DTS à ceux qui sont le plus en situation de stress apporterait un soulagement immédiat. Et si les pays riches qui n'avaient pas besoin des DTS prêtaient leurs quotas au fonds, ils augmenteraient considérablement sa puissance de feu globale.

Au-delà de la nécessité d'amortir un stress financier aigu, ce dont les marchés émergents ont réellement besoin, c'est d'une restauration des affaires comme d'habitude dans l'économie mondiale. Pour cela, les Européens et les Américains doivent se sauver. Mais il y a maintenant un troisième acteur clé dans l'économie mondiale: la Chine. Ayant réussi à maîtriser le virus, la Chine semble sortir de la crise économique plus tôt que l'Europe ou les États-Unis. Il a rapidement réécrit le script de ses propres efforts bâclés pour nier le virus en janvier. Il déploie une aide médicale dans d'autres pays. Mais peut-il faire plus ? Que peut-il faire en termes économiques et financiers ?

Jusqu'à présent, ce qui est frappant, c'est le calme des nouvelles économiques concernant la Chine. Bien que la crise ait commencé là-bas, le système financier chinois a été soigneusement protégé par la Banque populaire de Chine. La monnaie chinoise est restée relativement stable. C'est une énorme bénédiction pour les marchés émergents. La seule chose qui serait pire pour eux que la flambée du dollar serait la flambée du dollar et la baisse du renminbi en même temps. Ils dépendent pour leur compétitivité de l'équilibre de ces deux monnaies. La Chine et les États-Unis sont tous deux des marchés importants. Les matières premières sont tarifées en dollars, tout comme le financement.

Mais si le système financier chinois a jusqu'à présent été relativement à l'abri de la panique, ce qui manque, c'est le genre de coup de pouce économique spectaculaire organisé par Pékin en 2008. La lutte contre le virus s'est déroulée à la manière d'une ère Mao  » la guerre populaire.  » Les mesures de relance financière, y compris les prêts spéciaux accordés par les banques politiques, n'ont pas dépassé 430 milliards de dollars, soit moins que les États-Unis ou l'Allemagne ne l'ont mobilisé.

Bien sûr, le régime attend peut-être son heure, retrouvant son équilibre après le choc de l'urgence médicale. Mais il ne fait aucun doute que Pékin est également plus contraint qu'il y a 12 ans. Non seulement le contrôle des nouvelles épidémies de virus est une tâche délicate. Il y a aussi la fragilité du système financier chinois après des années de relance. D'énormes risques sont enfouis au sein des banques fantômes envahies par la Chine et de son secteur immobilier pléthorique. Des développeurs comme Evergrande, très endetté, attendent des catastrophes. Pékin devra peut-être donner la priorité à la santé de ses banques avant de pouvoir appuyer sur la pédale d'accélérateur de l'économie.

Il doit également tenir compte de l'accumulation d'infrastructures relativement improductives qui ont accablé son économie de dettes. Et la Banque populaire de Chine sera consciente de la fuite spectaculaire de l’argent avec laquelle elle a lutté en 2015 et 2016, lorsqu’elle a perdu un quart de ses réserves géantes et a été contrainte de resserrer considérablement les contrôles. Même alors, il avait besoin de l'aide de la Fed, sous la forme d'une politique de taux d'intérêt accommodante de la part de la présidente d'alors, Janet Yellen. La Fed, sous sa présidence actuelle, Jerome Powell, n'a jusqu'à présent été que généreuse dans sa réponse à la crise. Les taux d'intérêt américains sont effectivement à zéro et le crédit est vigoureusement pompé. Cela soulage la pression sur Pékin pour maintenir ses taux d'intérêt élevés. Mais au-delà de cela, la Chine serait clairement imprudente de supposer que tout stimulus de sa part serait accompagné d'une coopération de la part de l'administration du président américain Donald Trump. L'administration Trump semble plus intéressée à blâmer la Chine pour la pandémie.

Compte tenu de ces contraintes, il serait vain de s'attendre à ce que la Chine fournisse en 2020 la force de locomotive pour sortir l'économie mondiale de la récession. En effet, la Chine pourrait se retrouver confrontée à sa propre crise de la dette mondiale dans le microcosme. Avant 2020, la Chine s'était imposée comme le principal prêteur du monde en développement. Selon les estimations d'avant la crise, la Chine avait réalisé des investissements directs étrangers et des prêts directs équivalant à environ 1,5% du produit intérieur brut mondial. Les prêts accordés dans le cadre de l'initiative Ceinture et route depuis 2013 se sont élevés à plusieurs centaines de milliards de dollars. La Chine était inhabituelle précisément pour sa volonté de prêter aux pays pauvres qui seront parmi les plus durement touchés par la récession mondiale. La façon dont Pékin décidera de traiter cette dette sera un test révélateur du type d'hégémonie à laquelle elle aspire.

Depuis la fin de la guerre froide, les marchés émergents tournés vers l'exportation ont prospéré dans un monde dans lequel ils pouvaient arbitrer entre un océan de financement en dollars, une forte demande des consommateurs aux États-Unis et la machine de croissance en plein essor de la Chine. Avant même que le coronavirus ne frappe, ce monde s'effondrait. L'Initiative Belt and Road, Huawei, la mer de Chine méridionale, les guerres commerciales, la politique du changement climatique et de la décarbonisation – toute une série de problèmes de coin forçaient des choix douloureux, et pas seulement entre les États-Unis et la Chine. La Malaisie a rejeté avec ressentiment les efforts de l'UE pour nettoyer le secteur de l'huile de palme. Le Brésil, alors que ses agriculteurs ont profité de la guerre du soja entre la Chine et les États-Unis, a été enfermé dans une guerre des mots avec la France sur la forêt amazonienne.

Même si nous pouvons survivre à distance aux prochains mois de menace aiguë, le choc des coronavirus laissera des problèmes de reconstruction redoutables. Les perspectives à moyen terme pour les marchés émergents dépendent essentiellement de la manière dont l'économie mondiale est à nouveau reconstituée.